信用债投资策略：近期影响信用债市场的主要因素并未发生重要改变，配置需求边际弱化与投资者防范信用风险的情绪主导市场，使得信用债分化格局严重，高等级、短久期品种作为最安全的配置品种受到投资者追捧，长久期或低评级品种无论一二级市场都面临较为尴尬的境地。短期内在外部环境不发生重大变化的情况下，信用债市场将延续目前窄幅波动行情，等到6月、7月评级报告集中发布，负面调整的利空兑现后，或许市场情绪将有修复机会。

　　第一，山西召开省属煤炭企业金融工作专题会，再次强调加强金融监管与政企联合，确保七大煤炭企业集团不发生债务违约风险。此前曾有媒体报道，山西省政府已初步计划为省属七大煤炭企业发债提供直接或间接的增信担保，政府出面干预说明企业对地方经济社会稳定的贡献度极高，一旦单一企业违约或造成市场对山西省煤炭企业整体风险的担忧，加大企业融资困难，或将对地方经济造成重大影响甚至出现区域性风险。

　　目前府支持具体方案尚未落地，但保企决心较为明确。政府可能会要求银行续贷等方式为企业提供外部融资，短期内企业违约概率较低，但长期企业如不能从生产经营上恢复盈利能力，只靠政府支持救援，长期稳定性难以预期。

　　此外，企业负债率高，债务融资压力大，存在救援效力不足的风险。据山西七大煤炭集团财报数据显示，截至2015年底，山西七大国有煤企负债总额突破1.1万亿元，资产负债率为82.30%。企业负债率高企以及政府出面安排，更说明企业面临较大的再融资风险。如果政府最终救援力度不足，则会引发市场对于政府信用的担忧，甚至引发信用债市场的新一轮调整。

　　第二，今年以来监管引导资金“脱虚向实”，引导金融机构降杠杆的监管操作不断出台，基于监管约束，理财发行数量下滑，同时委外业务规模放缓，据媒体报道今年4月银行理财产品存余额自3月以来26万亿的历史高点下降至25.2万亿。

　　银行理财规模略有下降，信用债配置需求有所降温。银行理财资金是信用债配置的主要力量，银行理财产品规模放缓，委外业务规模放缓的情况下，市场对信用债的边际需求会有下降，对市场形成一定调整压力。

　　一、信用债一二级市场回顾

　　上周资金面相对宽松，信用债市场成交一般，成交主要集中在高等级品种、短久期品种，继续体现机构谨慎情绪，收益率整体略有上行。上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）成交金额环比大幅减少14%至5799亿元，其中银行间市场成交5661亿元，占比98%，成交规模萎缩反应信用债市场交投热情下降，谨慎情绪依然浓厚。主要品种收益率方面，一年期品种全线下行1-3BP，其余品种均上行，中长期品种上行4-8BP，投资短期化特征明显。

　　上周非金融企业主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债+PPN）发行只数小幅增至132只，发行规模1398亿元，总发行量保持相对稳定，到期量略有减小，净融资额为534亿元。交易商协会公布的发行指导利率（5.25-5.30）1年期品种小幅上行1-2bp左右，其他发行利率下行1BP。

　　二、信用债投资策略：利空因素持续，跟踪评级期过后再寻找机会

　　第一，山西召开省属煤炭企业金融工作专题会，再次强调加强金融监管与政企联合，确保七大煤炭企业集团不发生债务违约风险。据媒体报道，6月1日山西省副省长王一新主持召开省属煤炭企业金融工作专题会，研究部署山西省属国有煤炭企业化解潜在金融风险，优化资产负债，增强市场投资信心的有关工作措施。会议强调，要高度重视煤炭企业运行困难，聚焦煤企债务潜在风险，避免金融系统风险。要树立底线思维，非常之时，要有非常之策，要做到市场运作，政府支持，分散风险，缩小目标，积极争取国家政策理解和支持。要进一步加强金融监管，有效支撑实体经济渡难关、促发展，特别是要政企联合发力，确保七大煤炭企业集团不发生债务违约风险。

　　（1）此前曾有媒体报道，山西省政府已初步计划为省属七大煤炭企业发债提供直接或间接的增信担保，还计划鼓励金融机构通过债转股、并购贷款、定制股权产品等方式，帮助煤炭企业重组债务；鼓励通过并购债、永续债、债贷联动以及债贷基组合等新型融资产品筹集资金。此次专门召开煤企金融工作会，更反映山西政府将介入煤炭企业运营过程中，在企业面临困难时，通过政府支持缓解违约风险。

　　（2）政府出面干预说明企业对地方经济社会稳定的贡献度极高，一旦单一企业违约或造成市场对山西省煤炭企业整体风险的担忧，加大企业融资困难，或将对地方经济造成重大影响甚至出现区域性风险。近年来山西省经济实力不断增强，但山西省经济对煤炭相关产业较为依赖，山西省煤炭产量约占全国总产量的四分之一。山西省政府明确提出保七大省属集团企业，也明确了去产能抓大放小的整体思路，当政策支持集中在七大企业的同时，山西省其他煤炭企业的违约风险降有所上升。

　　（3）政府支持具体方案尚未落地，但保企决心较为明确。在之前媒体报道的救援方案中，山西省政府曾计划出台350亿元的发债财政增信计划，但由于计划可能与地方债务限额管理冲突，并未见明确文件出台。此次政府组织专项工作会议，并组织省财政厅、煤炭厅、国资委、金融办、山西银监局等厅局部门共同参会，显示政府救助省属重点企业的决心，政府可能会要求银行续贷等方式为企业提供外部融资，短期内企业违约概率较低，但长期企业如不能从生产经营上恢复盈利能力，只靠政府支持救援，长期稳定性难以预期。

　　（4）企业负债率高，债务融资压力大，存在救援效力不足的风险。据山西七大煤炭集团财报数据显示，截至2015年底，山西七大国有煤企负债总额突破1.1万亿元，达到11119.83亿元，较2014年年末增加1030.27亿元，增幅为10.2%，资产负债率为82.30%。同时，七大省属煤炭企业存量债券规模共计2232亿元左右，一年需支付利息127亿元。企业负债率高企以及政府出面安排，更说明企业面临较大的再融资风险。如果政府最终救援力度不足，则会引发市场对于政府信用的担忧，甚至引发信用债市场的新一轮调整。